我何其有幸，能夠為獨一無二、出類拔萃的金融機構──先鋒公司的重要歷史，撰寫這篇前言。很多自稱「共同」的機構只有名義上的共同化，柏格創設的先鋒公司才是真正達成實質共同化的企業。
出類拔萃先鋒公司
先鋒公司的所有權屬於把錢委託先鋒代操的人；先鋒的經營方針，也完全只考慮股東的利益，任何「利潤」都以降低費用的方式還給他們；是否創設新的投資工具，也完全取決於能否提供真正的好處給投資人。
我擔任先鋒公司的董事28年，足以證明董事會的每一個政策，都是依據一個簡單的標準來決定──這個政策對個別股東是好是壞？難怪大家說，柏格是散戶投資人有史以來最好的朋友。跟柏格有關的證詞中，我最喜歡的是由一群自稱「柏格頭信徒」、致力宣揚柏格投資理念的粉絲寫的一段話：「有些共同基金創辦人選擇賺進幾十億美元，（柏格創辦先鋒）卻選擇另闢蹊徑。」
柏格與他們選擇的道路著實大相逕庭，在一個以收取高額費用聞名的行業中，先鋒的收費總是最低。此外，先鋒基金家族經營時，目標總是設法把所有規模經濟分配給股東，而且長期下來一定會降低費用。
付不出卻有所得
柏格的研究清楚顯示，費用是決定投資績效最重要的因素，如果你希望擁有一檔績效達到前1/4的基金，最可能如願的方法，就是購買費用屬於最低1/4的基金。正如柏格充滿遠見的說法一樣：「這是樁你不付出，才會有所得的生意。」
但是降低費用只是先鋒創造重大商業成就、現在負責管理5兆多美元資產的原因之一。先鋒也極有創新能力，推出無數在不同情勢下具有不同目標的新金融工具，為投資人提供更好的服務。
先鋒是第一家提供具有短、中、長期三種不同到期日免稅債券基金的公司，後來先鋒又把這種構想運用到應稅債券上，創造了第一檔全債券市場指數基金，接著又創造了第一檔持有整個債市與股市的平衡型指數基金。
先鋒在持續推動降低成本之際，還創設了「海軍上將」系列基金，甚至開創了目前大受歡迎的因子投資法，在1992年推出第一檔「價值型」基金。
指數型基金
但是有個最重要的創新，讓所有創新都黯然失色，就是先鋒為投資大眾創造的第一檔指數型基金。在我看來，指數型基金是為個人投資者所打造的最重要金融創新。
金融創新經常受到貶抑，經常跟財務工程和複雜的衍生性金融商品工具扯上關係，那些工具非但連創造它們的人都似懂非懂，還深受評等機構和投資人誤解。受到這些工具所害的人，並非僅限於蒙受懲罰性損失的不幸投資人和全球金融機構。
複雜的不動產抵押貸款證券助長了規模驚人的房市泡沫，泡沫破滅時，嚴重的經濟衰退隨之而來，拖垮了全世界的金融體系。我們可以了解為什麼大家對這種金融科技懷有敵意，難怪很多觀察家會說，過去一個世紀以來，最有價值的金融創新是自動櫃員機的發明。
「並非所有金融創新都能造福社會、有些創新其實有害社會」，這種說法我們虛心接受；但是若說所有新金融工具幾乎都毫無益處，卻是大錯特錯。我認為，指數型基金無疑是我們這個時代最重要的金融創新，而且對於致力儲蓄和投資以求安全退休的個人投資者而言，無疑帶來了驚人的效益。
金融創新圓夢
指數型基金是買進長抱大盤股價指數的所有成份股，讓投資指數型基金的人能夠賺到市場所創造的報酬率，因為指數型基金幾乎沒有什麼周轉率的問題，因此可能把交易成本降到最低，同時又極具稅務效率。指數型共同基金和指數股票型基金可以用接近零的費用比率購買，投資散戶也自此終於可以賺到市場所創造的全部報酬。
根據標準普爾公司的研究，截至2017年為止的15年內，超過90％的主動管理型基金，績效不如其對應的基準指數，一般主動型基金每年績效落後基準指數整整一個百分點。指數型基金提供的不是平凡的平均績效，而是幾近於一的高報酬，因此，指數型基金提供的是理想的工具，讓投資人可以把儲蓄用來投資，獲得可能的最高報酬。
注重委託人福祉
柏格創立「第一指數投資信託」時，（今天先鋒500指數型基金的原始名字），遭到專業投資圈的嘲笑，譏之為「柏格的愚行」或「註定失敗的玩意」，甚至說這種基金是「非美國」的產品。連柏格都沒有預測到，這檔基金和姐妹基金「全股市指數型基金」，會成為世界最大的兩檔基金。
但是他確實知道，他的創新會讓一般投資人得到應得的公平財富，也知道他以資金委託人福祉為念所經營的先鋒公司，會徹底改變千百萬人獲得財務安全的能力。
試想，一位沒什麼錢的人在1977年底，也就是先鋒500指數型基金創立之初，投資了500美元，然後每個月增加100美元，這樣投資到2017年底的成果如下表所示。以這種最微不足道的投資來說，這個人最後會擁有75萬美元的財富。
如果每月增加150美元，這位仁兄會變成百萬富翁。難怪指數型基金會成為「投資人最好的朋友」，難怪柏格會成為「基金投資人歷來最偉大的支持者」。
指數化危害市場效率？
2016年，投資人總共從主動管理共同基金撤資3,400億美元，投資指數型基金的金額卻超過5,000億美元，同樣的趨勢延續到2017年和2018年，今天有超過45％的投資基金都是指數型基金，基金業出現重大變化。
主動型投資經理人無法自稱能創造優異報酬，因此另闢戰場反擊，想出新的口號批評指數化，指控指數化嚴重危害股市和整體經濟。
2016年，華爾街最受尊敬的研究機構之一──盛博公司，發表一篇47頁的報告，標題深具挑釁意味，叫做「沈默的奴役之路：為什麼被動型投資比馬克斯主義還糟糕」。
指數化的極大化
這篇報告認為在資本主義市場制度中，投資人被動式地投資指數型基金，甚至比政府指導所有資本投資的中央計畫經濟還糟糕。報告也指控指數化造成資金湧入一套投資標的，卻完全不考慮其獲利能力和成長機會等因素，只有主動型投資經理人，才能確保新資訊充分反映在股價上。
如果每個人都投資指數型基金，指數化可能成長到極大化，以致股票出現大規模的定價錯誤嗎？如果每個人都追求指數化，誰來確保股價反映不同公司展望的所有已知資訊呢？誰會在不同的股票之間交易，確保市場具有合理的效率呢？
指數化投資的矛盾是，股市需要一些主動型交易者，針對新資訊進行分析和行動，以便股票獲得有效率的定價，市場具有有效能的流動性，方便投資人買賣股票。主動型交易者在決定證券價格和資金如何分配上，扮演極為重要的角色。
主動型投資經理人
主動型投資經理人受到大量管理費的激勵，而持續扮演這種角色，他們會行銷自己的服務，宣稱自己擁有高於一般人的識見，能夠打敗大盤，然而，他們卻不能像加里森．凱勒廣播小說中神祕的烏比岡湖居民一樣，全都能創造高於市場平均報酬率的績效。
而且，即使主動型投資經理人的比率下降到占總數的10％或5％，還是足以讓股價反映市場資訊。我們今天的問題是主動管理太多，而不是太少。
但是我們姑且進行一場思想實驗，假設每個人都採用指數化，個股不能反映新資訊，再假設一家製藥公司開發出一種癌症新藥，有望使公司的銷售額和盈餘倍增，但是他們的股價沒有上漲到反映這個消息的水準。
在我們的資本主義體系中，我們無法想像沒有交易者或避險基金出面拉抬股價，從錯誤定價中獲利。在自由市場體系中，我們可以預期，不管有多少投資人採用指數化，都會有追求利潤的市場參與者出來，利用這種有利的套利機會。
「搭便車」的人
證據顯示，長久以來，主動型投資經理人表現遜於指數的百分比正在攀升，實際上，雖然指數化的比率上升，股市反而變得更有效率。實線顯示指數化的長期成長，而且計入股票投資基金改成指數化的比率；虛線顯示主動管理型股票基金績效，不如標準普爾1,500對應基準指數的百分比。
這項資料顯示的三年平均線取材自2018年的標準普爾公司報告，報告中拿主動型投資經理人截至2017年底的投資績效，和指數的報酬率相比，結果清楚顯示，即使被動管理型基金所占比率上升，績效超越廣泛標準普爾1,500指數的基金比率仍然一直在下降。
不錯，指數型投資人是搭便車的人，不必負擔成本，就可以收取主動型交易成果的好處，但是搭別人提供的價格信號便車，幾乎不能算是資本主義制度的缺點，而是這種制度的基本特性，在自由市場經濟中，我們全都從一套依賴別人決定的市場價格中獲益。
##阻礙市場競爭？
對於指數化的第二個批評是：指數化造成不健全的所有權集中，形成從洛克菲勒托辣斯時代以來便不復見的現象。有兩篇學術論文、一篇法學評論雜誌中的文章，和一篇普遍流傳的報紙讀者投書都假設：相同產業公司的共同所有權（增加），可能產生有害的反競爭效果，需要尋求補救之道，以免整體經濟蒙受損失。
約瑟．艾沙、許默斯和戴古主張：共同所有權可能會使競爭誘因減少，如果同一家資產管理公司是所有航空公司的最大股東，這家資產管理公司會不樂見激烈的價格競爭，以免業界所有公司的利潤率下降。三位作者發現，長久以來，航空業所有權集中的變化，已經跟反競爭誘因有所關聯，導致機票價格比在分散所有權情況下高出3%到5%。
艾豪吉建議主管機關和民間原告律師，針對從事平衡持股的投資機構，提出反托辣斯求償案。波斯納等人建議投資機構，在持有相同產業中多家公司股權時，限制自己的持股比率不超過該產業股權總數的1％。上述補救措施中的任何一種，都會對先鋒之類公司供應指數型基金給受益人的能力，構成致命的打擊。
##共同所有權反競爭
共同所有權可能產生反競爭效果的主張，看來的確言之成理，但是這裡必須指出的是，絕對沒有直接證據，證明該機制導致票價上漲。對競爭造成傷害的實證支持根本不夠可靠，不足以支持全面性的補救措施，而且其中沒有考慮到，如果不能再提供低成本的指數型基金，也一定會造成傷害。
從我長期擔任先鋒董事的經驗來看，我從來沒有看過鼓勵反競爭的表決結果，而且根本沒有任何證據，顯示貝萊德和道富公司之類的其他指數化巨擘，曾經因為他們在一種產業中所有大公司的共同股權，實際鼓勵過反競爭的行為。況且這樣做也不符合他們的利益，如果特定幾家投資公司控制了市場上每家大公司的可觀股權後，聯合起來鼓勵航空公司提高票價，這的確會對他們持有的航空公司股票有利，卻會讓他們投資組合中仰賴航空公司從事出差旅行的所有其他公司，成本大幅上揚。
指數型基金沒有誘因只偏好特定產業。因為指數型基金鼓勵企業經營階層，根據相對績效而非絕對績效訂定薪酬制度，所以反而是明確地鼓勵每種產業中的公司，彼此應該大力競爭。
##多元化投資組合
指數型基金為投資散戶帶來極大利益，競爭和規模經濟促使基礎廣大的指數型基金成本降到趨近於零，散戶現在可以用空前的超高效率，為退休進行儲蓄。先鋒公司開創的指數化改變了千百萬投資人的投資經驗，協助他們為退休儲蓄，還提供建立多元化投資組合的有效工具，協助他們達成其他投資目標，這一切代表指數型基金確實無疑地造福了社會。
若實施一種全面性措施，有可能妨礙眾多家庭達成長期財務目標的能力時，真正良好的公共政策必須將所有利害關係人的利益納入考量。在評估這種史上對消費者最友善的創新有何利弊時，如何讓利大於弊似乎相當顯而易見：即使投資機構交叉持股確實可能減少競爭，但對先鋒公司這種機構會造成破壞的法規，應該當成最後才推動的措施。
《堅持不懈：指數基金之父約翰‧柏格》
作者： 約翰．柏格
譯者： 劉道捷
出版社：商周出版
出版日期：2019/06/06